（本文作者为 极点商业，钛媒体经授权发布）
文 | 极点商业，作者|刘珊珊，编辑|杨 铭
“不可胜在己，可胜在敌。”“胜可知，而不可为。”王兴曾多次用孙子兵法解释美团如何打赢团购大战——不是自己多强，是对手自己绊倒了。在对手烧钱时，美团稳扎稳打，等到熬死了所有的对手。
外卖大战一年后，根据“晚点LatePost”报道，这依然是美团应对阿里的策略：保持足够的耐心，等阿里犯错。
3月26日，美团发布2025年第四季度及全年财报。
数据并不意外——公司2月就已预警，2025年将巨亏超230亿元。全年收入3649亿元，同比增长8.1%，净亏损234亿元，而2024年还是盈利358亿元。也就是说，公司整体净利润从盈利转为巨亏。
消息落地后，市场有两种声音。一种说“利空出尽”，另一种更谨慎：这到底是触底反弹，还是更大的至暗时刻尚未到来？
要看清美团现在处境，得回答三个问题：钱亏在哪了？仗打赢了吗？未来靠什么？
01 234亿，亏在哪？从季度走势看，美团亏损先急后缓：二季度利润骤降，三季度核心业务亏损141亿元达到高点，四季度收窄至100亿元。亏损曲线与外卖大战烈度高度吻合——二、三季度正是和京东外卖、淘宝闪购巷战的白热化阶段。
真正问题是，2025年美团的毛利率从38.4%掉到30.4%。8个百分点的下滑，直接戳穿了盈利基本盘。
为什么毛利率会大幅下滑？核心原因在于销售成本增速远高于收入增速：销售成本同比上涨22.2%，而收入仅增长8.1%，成本增速接近收入增速的2.7倍。通俗点说，每实现100元收入，对应的成本较上年增加近8元。
年报将成本高增归结为三点：订单规模扩大、骑手相关补贴增加、新业务持续投入。这三项短期内均难以显著回落。
更为突出的是营销费用的激增。全年营销费用从640亿元飙升1029亿元，同比增加389亿元，占收入比重从19%蹿到28.2%。换句话说，美团每赚100元收入，就要拿出28元用于补贴、推广和用户争夺。
最要命的不是撒钱本身，而是撒钱的结果。
2024年，美团的核心本地商业板块（外卖+到店）还贡献了524亿的利润。到了2025年，这块直接变成亏损69亿元。593亿的利润凭空蒸发了。而新业务的亏损只比去年多了28亿。
换句话说，2025年的亏损，核心业务是主角，新业务只是配角。这不是扩张的代价，这是大本营失守的信号。
02 外卖大战：仗打赢了吗？2024年，美团节奏还很清晰：外卖盈利，到店增长。但到了2025年，随着京东入局外卖、阿里升级淘宝闪购并开启补贴大战，美团被拖入一场不得不打的即时零售战争。伴随部分传统优势区域被竞争对手反超，悲观情绪一度在公司内部蔓延。
到2025年第四季度，一个微妙变化出现了：营销费用环比少了25亿。不是美团突然变抠了，是所有参战方都扛不住了，默契地开始减亏。
但外卖战场格局，依然扑朔迷离。
先说地盘。目前市场上有好几份格局截然不同，互相打架的第三方数据。瑞银称美团、淘宝闪购、京东的份额为51%、42%、7%；易观称淘宝闪购以45.2%的份额反超美团（45%），京东份额为8.4%。
抛开数据“罗生门”，按照美团最新财报，按交易额（GTV）算，美团在外卖市场的份额仍然在60%以上。
再说花钱的效率。根据“海豚研究”推算，去年第四季度，美团和淘宝闪购的单均亏损差距曾缩小到1.5元——阿里追得很紧。但到今年第一季度，这个差距又拉大到2元。
所以，这是部分观察人士认为美团虽然亏损但利空出尽：从“战损比”看，防守方美团似乎以更少亏损守住了更大战果。份额虽有小幅下滑，但对手想追上来反而更难，美团的护城河反而更宽了。
但别高兴太早。这场仗什么时候能打完，不取决于美团。
去年底，随着淘宝闪购茶饮补贴退坡，美团跟进调整也削减补贴。进入今年一季度，淘宝闪购在更多区域继续降补。
这看起来像美团“赢”了一局。但问题是，淘宝闪购不是当年的饿了么。当年饿了么被阿里收购前已经陷入资金困境，而现在的阿里，账上现金是美团的数倍。美团在等阿里犯错，但阿里可能比美团更能熬。
监管确实在喊话，《经济日报》都发文说“外卖大战该结束了”——这也是美团最希望看到的，这有助于它从这场历时一年的外卖消耗大战抽身。但监管能管的，是“1分钱喝奶茶”那种恶性补贴，管不了平台自己贴钱做市场。
真正能叫停战争的，是阿里的态度。
美团内部判断，若淘宝闪购保持当前减亏节奏，今年中期有望实现单月盈利。但这取决于对手不再加码补贴。
这个前提很脆弱。一季度通常是外卖淡季，双方都减少了投入。尤其需要考虑到，阿里每年都是在3月绩效考核后，才进行当年战略重点部署——事实上，阿里管理层已在年初明确表态：2026年要继续大投入淘宝闪购，“直至份额超过美团”。阿里电商事业群CEO蒋凡在上周业绩会上也重申了这个态度。
更麻烦的是，降补同时，美团开始从商家身上找钱。全国多个区域的商家反映，其单均配送费较去年三季度普遍上涨。美团核心本地商业CEO王莆中在2025年年中接受采访时坦言，配送成本一单接近7元，一些远距离订单平台还要多补贴，“我们要努力降低商户的经营成本，提高行业效率。”
这招能走多远？实际上，餐饮商家普遍不希望消费转向外卖——自己要负担配送和营销成本，只会带来利润率的进一步下滑。如今肯德基、瑞幸、蜜雪、古茗等连锁集团到中小餐饮商家，都在针对外卖订单提价。商家能承受的“收割”是有限的。
更重要的是，战火已经转移到30元以上的高客单价订单。
在2025年Q3的财报电话中，王兴称在30块钱以上的订单里，美团占到七成左右——不过最新发布的财报中，美团并未披露高客单价最新数据，只是表示在中高客单价正餐市场保持绝对优势。与之对比，阿里最新财报则显示，进入2026年以来，商家每笔订单价格提升约10%，平台投入会向高客单价倾斜。
03 到店业务：被两面夹击的利润奶牛如果说外卖是明面上的阵地战，那到店就是暗流涌动的游击战。而现在，美团到店业务正面临抖音和高德的两面夹击——一个从内容侧切入，一个从物理世界侧包抄。
一个容易被忽略的细节：去年第四季度，美团的佣金收入开始下滑，广告收入的增速也掉到只有2.3%。与此同时，与外卖强绑定的配送收入，跌幅却在收窄。这说明一个问题：佣金和广告的恶化，不是外卖的锅，是到店在出事。
更麻烦的是，到店收入增速一直跑不赢交易额增速——这意味着每做一单生意，美团实际抽成比例在下降。这是竞争加剧最直接的证据。
第一个对手是抖音。2025年全年，抖音本地生活服务交易额同比增长了59%，今年GMV增速目标定在50%左右。抖音本地生活目标是2026年成交额超过美团到店业务，还在今年2月推出了独立App“抖省省”，从“刷视频种草”直接切进了“搜店铺下单”的地盘——这本来是美团的命根子。
但抖音还不是唯一的威胁。
2025年9月10日，高德正式推出“高德扫街榜”。这个榜单的玩法完全不同——它不依赖用户主动写评价，而是基于用户真实的导航、搜索、到店行为数据生成排名。你去了哪家店，你的车停在哪条街，你的脚步走进了哪个门——这些物理世界的真实轨迹，成了排名的依据。高德CEO郭宁说得很直白：“平台的价值，不在于制造流量，而在于守护真实。”
这套打法效果惊人。上线100天，扫街榜用户规模突破6.6亿，日均活跃用户达7000万。86万商家主动入驻，订单量环比增长超330%，营业额增长超270%。按用户规模算，它可能是全球最大的生活服务榜单。
今年1月7日，高德又甩出三张牌：全球首个“飞行街景”，让用户出发前就能“飞”到店铺门口，沉浸式预览店内实景；应季应时的“动态榜单”，从春日赏花到冬日滑雪，靠数据自动生成6553个时令榜单；以及“好友动态”功能，让用户决策多一层熟人背书。
高德的意图很明确：用“空间流”对抗美团的“数据流”。美团依赖用户主动评价和搜索，高德则吃透了“人在地图上的每一次移动”——导航去哪、在哪停留、走进哪家店，这些行为比任何评价都真实。
两个对手，两条战线。抖音切的是用户的“冲动消费”，高德切的是用户的“真实信任”。 美团引以为傲的“真实评价”体系，正在被两个不同维度的对手同时挑战。
美团怎么接招？今年第一季度，到店的利润率守住了25%左右，但代价是收入增速掉到了个位数。美团的选择很现实：近场零售这块阵地，守下去利润太薄，不如让给抖音。但面对高德这个从“物理世界”切入的对手，美团的应对空间更小——因为高德打的不是流量战，是“真实到店”的信任战。
按交易额算，美团在到店市场仍是领先者，但抖音和高德正在从不同方向蚕食这个市场。到店业务曾是美团的利润奶牛——2024年核心业务524亿利润中，到店贡献了大头。如果这块利润池持续被侵蚀，美团的财务基本面将面临根本性挑战。
04 炮火中再造引擎：AI与出海2025年，美团新业务收入增长了19%，远超核心业务。增长主要靠两样：Keeta出海，和自营零售的扩张。
财报显示，去年第四季度，新业务亏损从上季度的13亿元扩大到47亿元，光是环比就多烧了34亿元。外卖那边好不容易省下的弹药，转眼又被新业务消耗掉了。
比亏损数字更值得关注的，是AI投入节奏是否被外卖大战打乱。
去年3月，美团首次披露AI战略，王兴认为AI是进攻而不是防守，要在工作、产品和底层基座模型上构建AI战略。一年后，美团全年研发开支260亿元，同比增长23.5%，占收入比从6.2%提升至7.1%。也就是说，AI投入的节奏没有变，还在加速。
王兴在电话会上说，除了那些云厂商，美团可能是中国公司里AI投入最多的之一。他的逻辑是：当人机交互从“搜索”变成“对话”，谁能真正“办事”，谁就是下一个超级入口。
但在AI故事兑现之前，美团先得解决眼前的问题。
王兴曾多次提及《有限与无限的游戏》这本书对他的影响。在他看来，业务竞争没有什么真正的终局，“棋盘还在不断扩大。”这种思维曾驱动美团一路开疆拓土。但今天，当美团自己成为被挑战的对象，当阿里、抖音、高德从不同方向同时进攻，王兴面临的考验是——不是要不要扩张，而是拿什么扩张。
美团的应对是转向自营。歪马送酒采用自控供应链模式，累计开仓超2000个，交易额突破60亿元。小象超市扛起自营零售大旗，已覆盖39个城市，到今年年底前置仓数量将比去年二季度增加约50%。
春节前，美团以7.17亿美元收购叮咚买菜中国业务，叮咚只有约200亿元的市场规模，仓储配送体系与小象超市也不匹配，但在美团看来这笔收购非常合算——它帮小象超市结束了华东战事，阻止竞争对手拿下其仓配网络。
有消息透露，外卖大战后，王兴将更多精力放在小象超市。这透露了一个信号：在外卖和到店之外，即时零售可能是王兴真正押注的未来。
押注是有代价的。今天的美团，多个方向都在要钱：外卖防御阿里、到店防御抖音和高德、在全国铺设食杂零售配送基础设施、出海、做AI。钱不够花，只能收缩。
外卖大战打响前，美团曾计划进攻高星酒店，但补贴战升级后计划搁置。更早之前，美团叫停了累计亏损超千亿元的社区团购业务美团优选。出海也放缓了——今年2月末，Keeta在里约开城前夕突然叫停，裁撤当地200人团队。
这或许是“无限游戏”在2026年的新解：不是停止扩张，而是在有限的资源里，选择最能守住的战场。
05 结语：流血换未来2025年的亏损，拆开看就清楚了：核心业务从赚524亿到亏69亿，贡献了593亿的窟窿；新业务多亏了28亿，反倒显得没那么扎眼。真正让市场担心的，不是扩张花了多少钱，而是大本营出了大问题。
2026年第一季度，情况确实在好转：外卖份额稳住了，单均亏损差距重新拉开，到店利润也保住了。但按照萎缩速度，“稳住”不等于“安全”。
到店的战局正在起变化。抖音从内容侧切入，高德从物理世界侧包抄——一个抢的是用户的“冲动”，一个抢的是用户的“信任”。美团引以为傲的“真实评价”体系，正在被两个不同维度的对手同时挑战。高德CEO郭宁那句话，听起来像是对美团宣战：“让用心的经营，能在数字世界获得公平回响。”
现在的美团，像在走钢丝——一边要用核心业务的钱挡住对手，一边要用新业务的钱赌未来。外卖这边刚省下一点弹药，出海那边就烧掉了；到店刚稳住利润，抖音和高德又换了姿势进攻。
2026年的美团，需要回答三个问题：仗打赢了吗？利润守住了吗？未来靠什么？前两个问题，财报已经给出了一部分答案。第三个问题——如何在AI时代等到对手犯错，可能才是真正的考验。
这条路，注定不会平坦。
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